Paweł Sugalski: „W Polsce jest 10-15 inwestowalnych producentów gier”

pawel sugalski podcast

Jak inwestować w spółki gamingowe? Czy powróci hossa na ryku producentów gier? CZy Techland rozrusza polski rynek akcji? Paweł Sugalski, zarządzający funduszem i autor książki „Gaming na Giełdzie” jest gościem podcastu Nic za Darmo. 

 

Długo namierzałem się do tej rozmowy i ciesze się, że udało nam się omówić tak dużo wątków. Paweł Sugalski to świetny gość w temacie inwestowania w spółki gamingowe. Zarządza funduszem, napisał książkę na o polskim gamingu na giełdzie, był również prelegentem mojej konferencji Gamedev Inwestor i aktywnie działa w mediach tradycyjnych i społecznościowych. Trzymam zatem kciuki, że rozmowa przypadnie Wam do gustu.

 

UWAGA! Jakość nagrania odbiega od standardu, do którego jesteście przyzwyczajeni, ale z uwagi na merytorykę, zostawiłem też format audio. Polecam przeczytać wywiad w całości w wersji tekstowej, ale oczywiście audio i video są do Waszej dyspozycji.

 

Gaming na giełdzie i Paweł Sugalski – Odcinek nr 127!

A zatem w odcinku podcastu:

  • o polskim rynku producentów gier z perspektywy zarządzającego funduszem,
  • na co musi uważać początkujący inwestor w tym sektorze?
  • dla kogo jest książka Gaming na Giełdzie?

Posłuchajcie o gamingu na giełdzie:

Paweł Sugalski – wywiad:

 

Tomek Jaroszek: Bardzo się cieszę, że w końcu mogliśmy porozmawiać. Ja Twoją książkę już mam od dobrych paru miesięcy, czytam, robię notatki i bardzo dobrze, że możemy o niej porozmawiać już po tych wszystkich etapach hossy, bessy, po tych najbardziej burzliwych czasach dla branży. Inne są dyskusje medialne, kiedy się bardzo dużo dzieje, a inne kiedy ten rynek jest w spokojniejszej fazie i można coś sobie poanalizować na spokojnie. Chciałbym najpierw rozwiać jedną wątpliwość, bo nie mogłem tego nigdzie znaleźć. Skąd w pewnym etapie w Twoim życiu pojawił się w ogóle gaming? Było zarządzanie funduszami, biuro maklerskie, wszystko wokół tych finansów, ale gdzieś w pewnym momencie wskoczyła ta branża. Miłość do sektora od gier komputerowych po prostu, czy wyczułeś, że tu jest biznes?

 

Paweł Sugalski: Tu jest prosta odpowiedź. Zaczynając karierę w finansach, w ING Securities, czyli brokerze, dostałem od swojego szefa zadanie, żeby pokryć jakiś sektor, który jeszcze nie jest znany i rozpoznany przez rynek kapitałowy. Więc to były czasy… 2015 rok i wtedy Wiedźmin 3 miał premierę. Ja wybrałem sobie CD Projekt jako taki projekt do analizy, zacząłem wtedy pokrywać tę spółkę i analizować finansowo, ale scenariuszowo. Ja wszedłem do tego świata od tej strony. Dalej zacząłem pokrywać CI Games i później tak to się potoczyło.

 

Dla części młodych inwestorów jest taki moment oświecenia, gdy odkrywają, że te wielkie spółki gamingowe to wcale nie są startupy. Tam są ludzie, którzy po ponad 20 lat siedzą w gamingu, właściwie samego początku gier komputerowych na polskim rynku. To ciekawa koncepcja, że Wiedźmin 3 to ważny punkt na osi czasu polskiej branży gamingowej, ale przecież ile tam lat wcześniej jeszcze ta branża się wykuwała! Dzisiaj będziemy rozwiewać trochę mitów. Tak sobie wymyśliłem ten dzisiejszy wywiad. I mit pierwszy, z którym ja się zderzyłem w przypadku Twojej osoby – wszyscy kojarzą, że zarządzasz funduszem, który się specjalizuje w gamingu. Ile w tym prawdy, a ile w tym półprawdy?

 

Paweł Sugalski: Jest tak jak zauważyłeś, to mit. Faktycznie fundusz jest typu „opportunities /best ideas”. Jeżeli w danym momencie podoba mi się węgiel czy surowce coś innego, to ja wtedy po prostu w to inwestuję, więc absolutnie to nie jest już tylko sektor gamingowy. Natomiast faktycznie w pierwszych miesiącach od startu, czyli końcówka sierpnia, wrzesień i październik, to gamingowe pozycje były dla mnie najbardziej istotne, bo wtedy widziałem tam duży potencjał. Też z uwagi na to, że waluta w Polsce była bardzo słaba w tym okresie, więc to wpływało na wyniki. Udało się dobrze wstrzelić ten okres takiej mini-hossy na rynku i też takiej rynkowej, ale na ten moment zdecydowanie nawet gaming nie jest głównymi pozycjami. Oczywiście jakieś pojedyncze rzeczy, tak jak nawet widać w związku z dyskusją o obecności w Drago Entertainment, ale jak najbardziej inne sektory też mi się podobają. Na przykład teraz węglowy, chemiczny, budowlany, jak najbardziej nie są mi obce.

 

To ja bym jeszcze jedną zawodową rzecz dopytał, bo strasznie mnie to ciekawi. Często zarządzający nie chcą rozmawiać czy z mediami, czy z blogerami, czy w ogóle nie chcą za dużo dzielić się wiedzą, zasłaniając się tym, że zarządzający ma tak dużo obowiązków, obostrzeń, że może lepiej, żeby wysłać jakiegoś analityka – on sam nie będzie rozmawiać. Ty dosyć aktywnie dzielisz się wiedzą nie tylko w wywiadach z mediami, ale po prostu siadając do prywatnego Twittera i opowiadając ludziom, co jest istotne w danym sektorze, czy na co zwracać uwagę. Czy Ty masz jakiś system zarządzania tym, co jest informacją poufną, co nie, na co trzeba uważać i tak dalej, czy po prostu po latach to jakoś naturalnie to opanowałeś i nie masz obaw prowadzić taką komunikację?

 

Paweł Sugalski: Przede wszystkim, są dość jasne wytyczne KNF-u w tej kwestii. Faktycznie trzeba uważać właśnie w komunikacji, dlatego ja się chętnie odnoszę do informacji, które są ujawnione, czyli na przykład spółki, w których już przekroczyliśmy jakieś progi, to wtedy też faktycznie łatwiej mi w wywiadach o tym mówić albo na poziomie ogółu. Absolutnie szkodliwym byłaby tu rekomendacja, bardziej jakiś pomysł, komentarz rynkowy. A czemu inni tego nie robią? Myślę, że w ogóle natura ludzka jest taka, że ludzie się boją wystawiać siebie do rozliczenia. A jeżeli powiemy coś w prasie czy w mediach, ktoś na przykład za pół roku sprawdzić i okaże się, że nie mogliśmy nie mieć racji. I to jest taka medialna weryfikacja. Rynek bywa uszczypliwy, zawsze znajdzie się jakaś teza, która się nie sprawdziła. Ja akurat nie mam z tym problemu, bo od tego jest jakiś ekspert w dziedzinie, żeby przewidzieć, co się wydarzy, a nie komentować po fakcie, że to było oczywiste. Albo te słynne komentarze mówiące w internecie, że „selekcja spółek jest kluczowa”. Czyli takie banały, które każdy mówi, których nie da się sprawdzić. Więc ja myślę, że takie „mięso”, takie szczegóły są właśnie dlatego doceniane, bo oczywiście jakiejś części widowni takie komentarze mogą pomóc po prostu.

 

Oczywiście też spotykam się z pytaniami, na które nie mogę odpowiedzieć albo nie mogę w książce opisać i to właśnie zazwyczaj wynika z wytycznych KNF-u, dla mnie jako osoby nadzorowanej przez Komisję Nadzoru lub przez oczywiście jakieś NDA branżowe albo procesy zawodowe, czyli ujawnianie pozycji w funduszu. Ja na razie nie mogę ujawnić aktywów mojego funduszu, więc to też jest taki jeden z aspektów, który jest regulacyjny. 

 

Wszystko jasne. Ja też bym chciał, żeby nasza rozmowa była trochę bardziej aktualna niż 2-3 tygodnie tego, co się dzieje na rynku, ale żeby taki statystyczny inwestor mógł za kilka miesięcy usiąść i coś się faktycznie o tym gamingu nauczyć z naszej rozmowy. Więc pomyślałem, że może z perspektywy rynkowej skupimy się na takich założeniach, które mgoą być mitami, ale nie muszą – są bez wątpienia często powtarzane na forach, w komentarzach, w wypowiedziach ekspertów, w mediach i dotyczą oczywiście gamingu. Zacznijmy zatem od szerszego rynku.

 

Jak ktoś mówi gaming, to ktoś zaraz odpowiadał: „Polska niczym Japonia, czy nawet przeskakujemy Japonię naszym gamingowym dobrobytem, tyle mamy spółek gamingowych na rynku. Jak to się ma do realiów inwestycyjnych? I jak to jest z tą ilością do jakości? Zapewne z perspektywy funduszu troszeczkę inaczej patrzysz na płynność niż indywidualni, którzy chcą kupić czasem kilka, kilkanaście, kilkadziesiąt akcji.

 

Paweł Sugalski: Dokładnie, więc faktycznie to jest taki klasyczny mit i tu oczywiście jesteśmy nieporównywalni z Japonią, bo wielkość tych spółek jest o rząd wielkości inna poza CD Projektem. Pierwsza ważna rzecz, ciężko nie zauważyć, że około połowa tych spółek jest jednej grupy kapitałowej, więc jest to w ogóle niespotykane na giełdach światowych. Ja muszę użyć takiego porównania, że gdyby Embracer Group wszystkie spółki, które przejmuje wypuścił na giełdę, to też ta grupa by miała kilkadziesiąt czy nawet sto spółek. Ale to tak nie działa, nie ma sensu po prostu. To jest nasz lokalny wymysł i pochodna hossy. Inwestorzy to wymusili poprzez proces PRE-IPO i IPO. Wiadomo, że to się gdzieś zatrzyma i oczywiście to nie jest powtarzalne, więc oczekiwałbym, że tych spółek będzie raczej mniej niż więcej. Część po prostu zmieni działalność czy też zostanie wchłonięta w ramach ich grupy kapitałowej. Natomiast patrząc na te najmniejsze spółki to jakościowo jest faktycznie bardzo słabo. To są często spółki jednego projektu z małymi zespołami, nawet często bez środków na przetrwanie albo stworzenie gry, więc taki „czyściec” przyjdzie po nie na pewno. Część spółek już zobaczyła, że nie załapała się na hossę, zmienia profil działalności i nazwę na modniejsze sektory.

 

Natomiast, żeby nie być aż tak pesymistycznym, to faktycznie myślę, że w Europie my jesteśmy jednym z najważniejszych rynków, w ogóle już wymieniając giełdę, to poza wymienioną Skandynawią jest jeszcze bardzo duży rynek w Wielkiej Brytanii. Polska faktycznie z Europy Środkowej się wyróżnia, no bo poza tymi wymienionymi krajami tylko Ubisoft jest istotną firmą, porównywalną z CD Projektem. Natomiast dobrze wiesz, i słuchacze zapewne też, że poza CD Projektem, który ma 14 miliardów wyceny, wycena średnich spółek to jest między 1 miliard a 2, maks. 3 miliardy, więc jest duża przepaść. A te mniejsze spółki i są poniżej 100 milionów, są kilkunastu milionowe, kilkudziesięciu milionowe wyceny. I to oczywiście z perspektywy inwestora, z takiego funduszu jak mój jest nieatrakcyjnie, bo to są spółki za mało płynne. Ja powtórzę coś takiego, że 10 – 15 spółek jest w Polsce „inwestowalnych” w sektorze – takich prawdziwych, które gdzieś tam można zweryfikować.

 

Zacząłeś temat kursów walut. Gdy słyszymy gaming, to oczywista jest rola kursu dolara. Spółki sprzedając gry, otrzymują pieniądze za nie głównie w dolarach. Jak na to patrzeć w analizie? Mamy po drodze jeszcze hedge waluty, mamy opóźnienie w raportach. Tam się dużo dzieje, a jak ktoś początkujący usłyszy dolar, to tylko patrzy jaki jest kurs i jak to się ma do jego spółek. Wyjaśnij nam proszę jak to działa.

 

Paweł Sugalski: Ważna rzecz jest taka, że żeby myśleć o wpływie dolara i euro, bo tak naprawdę większość przychodów jest faktycznie generowana w tych walutach, to musimy patrzeć na spółki, które mają przychody w tym okresie, bo oczywiście duża część z tych spółek w tym okresie nie ma przychodów i dopiero może kiedyś będzie miała. Natomiast na pewno wpływ jest istotny i tutaj każde 5% osłabienia się waluty, czyli w tym przypadku złotego, oczywiście zwiększa przychody, jeżeli spółka nie zabezpiecza tych kursów, a większość zdecydowanie nie zabezpiecza. Tak naprawdę Playway trochę hedgował w tym momencie te przychody, natomiast większość spółek nie ma osoby, która się tym zajmuje i po prostu traktowała to jako czynnik zewnętrzny. Wiemy, że po wybuchu wojny czy wcześniej, faktycznie ten mit, że dolar/złoty pomógł bardzo działa, ale jak sobie oddalimy nieco wykres, to widać, że nie trwało zbyt długo. Faktycznie taki wpływ na wyniki kwartalne był bardzo widoczny np. w spółkach, które prezentują regularne przychody pracując na tzw. kamieniach milowych, czyli rozliczają bieżące prace. Natomiast na tych większych spółkach uważam, że to było po prostu tymczasowe. No i w drugą stronę: jak kurs dolara pomagał polskiemu sektorowi gamingowemu, to było o tym głośno, ale jak się złoty umocnił, to już się o tym nie mówi. To też pokazuje pozycjonowanie rynku, że mówi się tylko o tych dobrych rzeczach. Ale na pewno kwestia walut ma istotny sposób na modelową wycenę, ale tylko dla spółek, które notują przychody.

 

Faktycznie wykres dolara pojawia się chętnie, gdy dolar zbliża się do 5 zł, ale w drugą stronę już to tak nie działa w mediach. Przejdźmy do kolejnego mitu. W czasie pandemii branża gamingowa wydawała się absolutnie na pandemię odporna, no bo będziemy siedzieć i jeszcze więcej korzystać z gier komputerowych. Ta opinia pojawiła się też w przypadku wojny, że te spółki w zasadzie są bezpieczne, bo co może się stać w gamingu w związku z wojną u sąsiadów? Jak ty na to patrzysz z perspektywy rynkowej? Prawda to czy nie? 

 

Paweł Sugalski: Trzeba od razu zaznaczyć, że pandemia była wyjątkowa. Nawet po sobie widzieliśmy, że po prostu jak nie było możliwości wyjścia z domu, to zostawała rozrywka w formie oglądania tego przysłowiowego Netflixa albo pogrania, albo nawet planszówki, czy jakiekolwiek inne formy rozrywki bez znajomych. Gaming tym bardziej był atrakcyjny, bo był kontakt ze znajomymi online. Więc oczywiście, że wojna a pandemia to nie jest to samo, bo tutaj nie było tego czynnika, a wręcz w drugą stronę: baza przychodów i wielkości rynku po pandemii była tak wysoka, że te kolejne lata pokazały spadek. Po prostu tutaj był taki klasyczny efekt zawyżonej bazy. Ten rok pandemiczny był po prostu mocno zawyżony, więc na pewno nie jest to porównywalne. No i też na horyzoncie recesja. To nie jest pandemia i dlatego nie ma tej hossy na wszystkim, dobrze to widać w ostatnich miesiącach, że ta hossa, jeśli można ją tak nazwać, jest bardzo selektywna i nie jest szeroka.

 

Ok, ale jest jeszcze jeden czynnik. Pamiętam jak byłem w USA i jak padło, że ktoś jest z Polski, to od razu pytania: jak wy sobie radzicie, gdzie te czołgi itp. Tam naprawdę polski rynek ma co najmniej żółte światło, a dla niektórych już czerwone w kontekście inwestycji. Zastanawiam się z perspektywy Twojej i Twojego funduszu, profesjonalnych inwestorów z większym kapitałem z zachodu, których być może trochę znasz, jak oni patrzą na ten nasz polski rynek? Gaming ciekawy, ale ze względu na wojnę nieinwestowalny?  

 

Paweł Sugalski: Zdecydowanie tak i jeszcze bardziej to widać na rynku pozagiałdowym, czyli w firmach, które prowadzą jakieś procesy sprzedaży. Większość firm w takiej retoryce: „jesteśmy w stanie zainwestować w Was, ale dopiero jak się skończy wojna”. Na pewno jest ogromne przełożenie i giełdowo widzimy jakie były reakcje nie tylko na spółki z ekspozycją ukraińską, bo to jest oczywiste. Więc faktycznie koszt kapitału w Polsce dla inwestorów zagranicznych wyraźnie wzrósł poprzez wyższą betę i premię za ryzyko. To jest główny czynnik, który bardzo mocno wpłynął na tę przecenę w ubiegłym roku. Na pewno część inwestorów była mocno sparzona do tego rynku. Natomiast w październiku-listopadzie indeks naszego flagowego WIG20 dokonał takiego zwrotu, że część zagranicznych inwestorów się przeprosiła z tym ryzykiem i przy tym stwierdziła, że jednak może ryzyko rozłoży się w czasie, a ani atomówka, ani czołgi nie będą z nami tutaj w Polsce obecne. Więc nikt chyba tego nie zakłada jednak takiego racjonalnie.

 

Fala optymizmu w styczniu, bardzo widoczna na rynkach, ale tak jak wspomniałeś: w czasie gdy jest dobrze, pozytywne newsy są na pierwszych stronach, w czasie gdy jest źle, to często nie chcemy nawet sprawdzać danych. W czasie ubiegłorocznej bessy na gamingu był jeden nośny temat: konsolidacja branży. Tok myślenia był prosty: „Było kilka spółek, które miało bardzo dużo pieniędzy. Widać ten trend na świecie, więc na pewno zobaczymy go w Polsce. Będzie konsolidacja, będzie jedno wielkie przejmowanie najlepszych talentów, będą kupowane studia.” Jak to jest w rzeczywistości? Coś się udało zrealizować?

 

Paweł Sugalski: Przejęcia też się opóźniają. Rynek mocno oczekiwał, że to się zakończy szybciej, więc raczej same porażki pod tym względem, nic się nie wydarzyło. Pewnie właśnie jednak poza giełdą, bo nie trzeba się dogadywać z wieloma inwestorami, tylko z głównymi. Myślę, że poza giełdą coś się w tym roku wydarzy jeszcze w Polsce, ale giełdowo nic tak łatwo już nie będzie i to oczekiwanie trzeba przekuć już raczej na nie.  

 

Właśnie miałem powiedzieć, że tu plotki plotkami, Twitter na całym świecie tym żyje, ale ostatnio jak był u mnie prezes CD Projektu po latach w studio, to już nawet czy przed kamerą czy poza nią, nawet o przejęcia nie pytałem. Oni tam mają plany na lata, nikt im w ogóle nie będzie z zajęcia do końca życia zabierał. Jak już zaczęliśmy o dużych spółkach, to jest jeden wielki nieobecny polskiego gamingu na giełdzie: Techland i mój ulubiony argument pojawiający się na różnych: „hossę gamingową obudzi dopiero IPO Techlandu.” Co o tym myślisz?

 

Paweł Sugalski: Nie oczekiwałbym, że taki debiut obudzi jakąś hossę, bo on raczej zassie kapitał, więc wręcz przeciwnie. Mam wrażenie, że część inwestorów emerytalnych, w sensie fundusze emerytalnie i TFI musiałyby sprzedać część akcji CD Projektu, żeby sfinansować sobie IPO. Więc w przypadku tego sektora, każde duże IPO ściąga kapitał niestety. I też pamiętajmy, że IPO się robi wtedy, kiedy jest drogo. Jest to odpowiednie nie dla inwestora, tylko dla właściciela albo gdy spółka potrzebuje kapitału. Więc tutaj nie oczekiwałbym takiego wejścia i rozpoczęcia cyklu. Natomiast to nie wyklucza, że samo IPO mogłoby być udane, jeżeli będzie, nawet jeżeli ta wycena jest wysoka. Fajny przykład to debiut People Can Fly Group. Ta wycena była obiektywnie bardzo wysoka, ale była bardzo dobrze poprowadzona i w kolejnych miesiącach dała zarobić inwestorom. Ja to w książce opisuję dosyć dokładnie, dlaczego to się wydarzyło i jaki były wpływ takich czynników biznesowych. Natomiast też uważam, że Techland gdyby chciał zdobyć większą wycenę to nie powinien iść do Polski tylko np. Amsterdam. \

 

Drogą impostu można powiedzieć.

 

Paweł Sugalski: Dokładnie tak, bo ta wycena impostu, którą Rafał Brzoska uzyskał za granicą jest kosmiczna. To są ogromne miliardy euro, więc na pewno w Polsce nie byłaby osiągalna taka wycena. To się udało, ale myślę też, że płynność zagraniczna jest nieporównywalnie lepsza.

 

Czy w temacie wchodzenia na rynek coś w tym jest, że hossę i bessę często wyznaczają nam te momenty, w których jest zapotrzebowanie na debiuty? Taki moment przesilenia, kiedy spółki bardzo dobrze się sprzedają. Coś w tym jest? 

 

Paweł Sugalski: Zdecydowanie tak jest, ale ja też patrzę na to kontrariańsko, czyli skoro teraz nie ma debiutów, to znaczy, że jest raczej tanio. I wręcz przeciwnie, jeżeli ja widzę, że insiderzy kupują akcje, nawet nie mówię teraz o sektorze gamingowym, ale jeżeli są skupy akcji własnych przez spółki, jeżeli insiderzy kupują, to jesteśmy w innym etapie cyklu. Gdy dobre spółki mogą być zdejmowane z debiutu, to jest taki sygnał, że inwestorzy powinni akumulować akcje. A jak zaczyna się okres gorący, na rynku jest hype, to zapala się taka lampka pomarańczowa, że odliczamy czas do końca hossy. Oczywiście on może trwać kwartałami, ale trzeba uważać, bo wiemy, że po roku, w którym debiutowały większe spółki, większość z nich jest kilkadziesiąt procent poniżej wyceny z IPO. To jasno pokazuje, jak wyceny się zmieniły w realiach wyższych procentowych.

 

Chętnie odeślę słuchaczy do rozmowy z prezesem STS Holding. Opisywał, jak wygląda debiut, gdy rynek jest rozgrzany. To jest łatwe, przyjemne i można przez Skype’a pozyskiwać dosłownie dziesiątki milionów złotych dziennie, kiedy się wchodzi w odpowiednim momencie na giełdę. Nie spodziewałem, że tyle szczegółów mi powie. I jeszcze jeden mit, który krąży już od nie wiem ilu lat w mediach: VR. Czy to technologia, która ma zmienić świat? Ulubione słowo Marka Zuckerberga, więc czy to jest przyszły inwestycyjny trend i kopalnia pieniędzy dla polskich spółek? Jest w tym pieniądz?

 

Paweł Sugalski: Teraz wygląda na to, że to nie jest tak szeroki trend jak można było spodziewać się jeszcze rok temu. Natomiast na pewno gdzieś tam to się przebija do mainstreamu. Ten zestaw Oculusa jest bardzo przystępny. Ja też go prywatnie testowałem, tylko jest to kolejna forma rozrywki. Brakuje czasu to pogodzić, szczególnie dla osób pracujących zawodowo. Bardzo dużo mediów konkuruje o nasz czas i tu widzę największy problem. Można kupić sobie konsolę, ona kosztuje kilkaset dolarów, ta bariera nie jest ogromna. Natomiast jak ktoś kupuje konsolę Sony lub Microsoftu to raczej częściej z niej korzysta. I tu jest chyba ten problem, czyli to musi jeszcze powszechniejsze. Jeszcze tu chyba trzeba lat. Natomiast gry są bardzo spolaryzowane. Te najlepsze sprzedają się latami. Tutaj trzeba wspomnieć o naszym polskim Superhot, które jest jedną z najlepiej sprzedających się gier na VR. No i mamy kilka jaskółek, które też jakby pomagają. Sentymentowi w tym sektorze, czy Green Hell, czy Cooking Simulator ostatnio pokazują, że nasze gry zarabiają. Natomiast mamy też dużo nierentownych produkcji, więc wydaje się, że to jest takie trochę binarne: że albo się uda, albo się nie uda. Więc to w ogóle jest szerszy problem gier niezależnych, że przy tej ilości nowych gier konkurencja jest ogromna, a koszty rosną. Coraz trudniej jest się przebić, więc myślę, że dlatego też ten sentyment do małych spółek jest bardzo ryzykownym zakładem.

 

Absolutnie się zgadzam, miałem to samo jako użytkownik Oculusa zakochany w sprzęcie przez kilka tygodni. I jakoś to przeszło. Było dużo pracy, cały czas leży sprzęt, do którego na pewno zaraz wrócę, bo było fajnie. No i on przegrywa bardzo często z tym serialem na HBO, książką, PlayStation, każdą inną rozrywką. Jako zarządzający funduszem inaczej patrzysz na ten rynek. Powiedziałeś o cenie ryzyka, ten risk/reward jeśli chodzi o małe spółki. Jest też teoria wśród analityków, że w dużych spółkach takich właśnie CD Projekt czy taki Ubisoft ryzyko jest większe niż jeszcze kilka lat temu. Ładują masę środków w jeden tytuł, proces produkcyjny jest bardzo długi, no i jak pokazuje niejedna premiera, wcale nie musi być super opłacalny albo wcale ten długi ogon nie jest tak długi jak się często w prospekcie opisywało. Jak na to patrzysz? Te firmy z dużymi produkcjami, ale bez usług abonamentowych, bez tego wyciskania graczy, faktycznie są dzisiaj spółkami wyższego ryzyka?

 

Paweł Sugalski: Zdecydowanie tak. Tu CD Projekt jest dobrym przykładem, bo tu jest ogromna dźwignia na sukces, głównego projektu czy teraz dwóch. Faktycznie ten risk/reward inwestor sam musi zważyć, ale jeżeli się nie pomyli to oczywiście zarobi więcej. Natomiast Ubisoft jest dobrym kontrprzykładem, ponieważ on w ostatnich latach bardzo przechodził do tego modelu, próbował przejść do monetyzacji, która irytuje często graczy. Płatne dodatki, zbyt drogie, częste wydawanie gier, pokazywały, że oni wybrali inwestorów, a nie graczy. Ja nawet jako gracz, który lubi serię Ubisoftu – Far Cry – widzę co tam się dzieje. Bardzo często wypuszczali w tej serii dodatki, były często zbyt drogie, nawet odgrzewane, nazywane nową częścią, a tak naprawdę były takim DLC pomalowanym na tym samym świecie. Także Ubisoft słynie z tego, że finansjera macza palce, żeby to optymalizować. Natomiast ostatnia przecena Ubisoftu na giełdzie pokazuje, że trochę pogubili się w tej strategii dywersyfikacji. Może lepiej było trzymać się tych swoich głównych franchise’ów? Natomiast największe: Electronic Arts i Activision Blizzard, może Take-Two Interactive jako właściciel Rockstara, który jest ciągle bardziej podobny do CD projektu, ale dużo bardziej zdywersyfikowany. Natomiast EA i Activision, ci giganci w ostatnich kilku latach bardzo wyraźnie poprawili recurring revenue, czyli tę powtarzalność i właśnie to dlatego te mnożniki są dużo wyższe. Spółki w ostatnich, pandemicznych i post-pandemicznych latach były wyceniane ponad dwadzieścia kilka razy swoje zyski, a gdybyśmy spojrzeli dziesięć lat wcześniej, to te mnożniki były dużo niższe. Właśnie dlatego, że te spółki traktowane były jako niepowtarzalne z tym cyklem produkcyjnym, więc tu się dużo zmieniło w tych największych spółkach. Natomiast tak definitywnie nie skreślałbym tego modelu u mniejszych spółek, bo dobrym przykładem jest 11 Bit Studios, czyli świetna spółka. Często pytanie inwestorów nawet na Twitterze: „dlaczego to jest tak drogo wycenione? Dlatego, że to jest cykl i trzeba poczekać na te owoce, żeby je zarabiać w przyszłości. To spółka o przewidywalnych i przejrzystych finansach. I mam wrażenie, że też ulubieniec funduszy. Fundusze zagraniczne uwielbiają Dino jako dużą i płynną spółkę. To tutaj w sektorze teraz wydaje mi się, że jest to jedna z nielicznych spółek, która nie zawiodła rynku albo gdzieś tam nie powinęła się noga. Więc trzeba kibicować, no bo to jest wszystko stabilnie robione. Ten biznes nie ryzykuje zbyt dużo niepotrzebnie. Także wszystko jest ewolucyjne.

 

W temacie wyciskania graczy, pozdrawiam miłośników chociażby Blizzarda, sam byłem akcjonariuszem przez lata, a graczem przez już dekady. Tak się pocieszałem, jak kupowałem np. Necromantę za chyba 12 euro, ale pocieszałem się, że zwróci się w dywidendzie. Kolejne pytanie dotyczące ostatniego tekstu blogera Trystero, który na Twoim przykładzie dosyć ciekawie pokazał, że trochę inaczej się inwestuje w niektóre sektory właśnie jak się wchodzi z pozycji funduszu, jak się dysponuje innym kapitałem, czy w ogóle patrzy się na te spółki od wewnątrz. Tu kwestia chociażby ostatnich ABB, bo kilka ich było. Czy coś w tym jest, że Ty dzisiaj z perspektywy funduszu szukasz pieniędzy w zupełnie innych miejscach niż drobny inwestor indywidualny, który chociażby nas teraz czyta/słucha?

 

Paweł Sugalski: Nie zawsze, bo na niektórych spółkach wolę unikać tej konkurencji funduszowej, która lubi już te znane tematy inwestycyjne pokrywane przez analityków. Ja trochę lubię wyszukać sobie spółkę, która mi się podoba, ma duży potencjał, a jeszcze reszta tych większych inwestorów jej nie widzi. Zawsze ktoś mniejszy już odkryje jakiś potencjał, oczywiście nie można powiedzieć, że ja pierwszy to zrobiłem, no bo nawet ktoś na małym kapitale dużo wcześniej mógł to zrobić. Natomiast ja staram się trochę to pokazać rynkowi, dlaczego, żeby się domyślił, dlaczego ja to zrobiłem, żeby z czasem kolejne osoby rozumiały potencjał i te większe pieniądze wchodziły. Trochę mogę pomóc tym spółkom, jak się mają komunikować z rynkiem, co da się zrobić. Ale w przypadku inwestorów detalicznych to ja akurat nie mam z tym problemu, żeby inwestować w spółki, które są przez to traktowane jako detaliczne, a wręcz myślę, że jestem w stanie to wykorzystać to, że jest niski udział funduszowy w tych spółkach, więc one się inaczej zachowują. Taka ekspozycja w portfelu też czasami mi odpowiada jak najbardziej. Na przykład te funduszowe spółki, które spadają podczas gdy spółki detaliczne często nawet rosną albo nie chcą spadać, po prostu detal nie sprzedaje tych akcji, bo nie ma umorzeń z funduszy i to jest w tym wszystkim najciekawsze.  

 

Jesteś w radach nadzorczych kilku spółek, ale nie giełdowych. Na ile to jest ta symbioza, że Ty tam możesz się sporo nauczyć od wewnątrz spółki jak to działa i na ile możesz im po prostu pomóc z perspektywy tego, który widzi inaczej trochę rynek jako fundusz? Jak to się ma do Twojej działalności?

 

Paweł Sugalski: Dla mnie i dla spółek to chyba jest win-win, bo tak naprawdę ja czerpię jakąś wiedzę branżową, a to nie są spółki giełdowe, więc nie mogę tego wykorzystać. Natomiast łatwiej było łączyć kropki, co się dzieje w branży, bardzo łatwo wtedy mogę sprawdzić jaka jest inflacja kosztów na bieżąco, kwestie pracownicze, bo to już jest taka normalna biznesowa rozmowa. A w drugą stronę: oczywiście jakieś targi branżowe, plotki i wszystkie te rzeczy, na które lepiej mieć taki nasłuch branżowy. No i relacje, bo to zawsze pomaga. Natomiast to, w czym ja najbardziej mogę pomóc tym spółkom, no to w takiej percepcji: co da się zmienić rynkowo albo gdyby szykowały się ten debiut giełdowy, to dużo łatwiej jest je przygotować jak wiedzą na co i ja i konkurenci będziemy patrzeć w przypadku IPO. To trzeba odpowiednio wcześnie ułożyć w prospekcie emisyjnym i dać historię, więc to już musi być uporządkowane. I no wszystkie kontakty inwestycyjne. Tak się złożyło, że wszystkie projekty, w których jestem, są w jakiś opcjach strategicznych, więc jeżeli chcą pozyskać kapitał albo branżowego inwestora, więc też się w tym czuję dobrze, zawsze można zrobić jakieś intro do moich kontaktów czy spróbować im pomóc w ramach tych prezentacji. Z kolei gdybym wszedł do spółki giełdowej, to byłoby dla mnie problematyczne, bo musiałbym publikować każdą transakcję. Więc jakby z perspektywy funduszu to by było trochę bez sensu. Fundusz nie chce się chwalić rynkowi co robi, tak to działa. Lepiej robić to po cichu i mieć większą elastyczność.

 

To pokazuje, że widzisz nieco inaczej ten rynek. Doświadczony inwestor czasami w arkuszu zleceń widzi kto konkretnie wszedł lub wyszedł z akcjonariatu, a ten początkujący nie ma pojęcia, dlaczego ten wykres tak skacze i co tam się z tyłu dzieje. Wydaje mi się, że na jednym z twitterowych nagrań powiedziałeś coś takiego, że zwracasz mocną uwagę na to, jaka część akcji jest niedopuszczona do obrotu w spółkach. Czy mógłbyś nam dokładnie opowiedzieć, jak to w ogóle działa, jakie to ryzyka wprowadza? Tak jakbym w ogóle nie wiedział o co chodzi, jak to wyłożyć najprościej?

 

Paweł Sugalski: Jasne, to jest kluczowe, bo inwestor detaliczny może się na to naciąć i w przeszłości wielu już się na to nacięło. Zazwyczaj te niedopuszczone akcje są pochodną z odwrotnego przejęcia, czyli tego wejścia na giełdę bokiem. I zazwyczaj dlatego, że to jest odwrotne przejęcie, to ta liczba akcji jest bardzo duża w relacji do obecnych akcji wyemitowanych, to jest często kilkadziesiąt procent spółki. I oczywiście te akcje są po dużo niższej cenie niż rynkowa. Mówiąc wprost, ktoś ma dużo tańsze akcje od nas, ale nie może nimi handlować na giełdzie. Taki inwestor jak ja uznaje wtedy, że ta cena nie jest rynkowa, bo nie wszyscy mogą handlować. Ja jestem w stanie często sprawdzić czy da się te akcje kupić na rynku pozagiełdowym. Jak się domyślasz, one są dużo tańsze niż te giełdowe, czyli inwestor oczekuje dyskonta. Jeżeli ja kupię te akcje, a nie mogę nimi handlować przez pół roku/rok to ja biorę ogromne ryzyko co się wydarzy w spółce w tym czasie, więc te dyskonta często są istotne. Więc faktycznie w momencie dopuszczenia tych akcji do obrotu, a to często się bardzo przeciąga, może trwać nawet kilka lat, bo ta duża ilość akcji musi być akceptowana przez regulatora, wymagają tego już od prospektu. No i wtedy, jeżeli inwestorzy mają tanie akcje, jest ich dużo w relacji do wyceny, a wycena giełdowa jest dosyć wysoka, no to w dniu dopuszczenia tych akcji robi się wielkie boom i pojawiają się ogromne obroty i kilkudziesięcioprocentowy spadek. Żaden z akcjonariuszy nie chciałby tego mieć na swojej spółce i trzeba bardzo na to uważać, bo w ogóle niepłynne spółki wiążą się z tym, że nie możemy zrobić ruchu. A zazwyczaj chcemy go zrobić wtedy, kiedy inni, bo coś się zdarzyło, więc te drzwi się okazują zbyt małe. Uważam, że te odwrotne przejęcia w Polsce nie do końca działają. W sensie one są raczej korzystne dla właścicieli, ale jednak nie akcjonariuszy nowych. Często nowi inwestorzy niestety tracą na nich pieniądze. Te SPAC-i czyli popularne w USA wehikuły, polegały na odwrotnych przejęciach i były dużo płynniejsze. Nasz rynek nie zaadaptował tego rozwiązania. Chociaż przyznam, że CD Projekt kiedyś wszedł na rynek dzięki Optimusowi, więc tutaj był przykład jak najbardziej poprawny, że dało się to zrobić. 

 

Jak omawiałem przykład wejścia YouTubowej Ekipy na giełdę, to pokazywałem ten mechanizm i mówiłem, że to nie jest aż takie dziwne, skoro CD Projekt w ten sposób wchodził na rynek.  To bardzo cenna rada, którą teraz powiedziałeś. Mam nadzieję, że słuchacze i czytelnicy zapamiętają ten fragment, bo to jest ważne nie tylko do spółek gamingowych. To jest ważne po prostu, jeśli inwestujemy samodzielnie.

 

Paweł Sugalski:  Warto wspomnieć też Columbusa, który miał ogromną ilość akcji niedopuszczonych, objętych lockupami. Po prostu to się kiedyś „urynkawia”. Bo jeżeli nie wszyscy mogą handlować, to powtórzę jeszcze raz, ta cena nie jest rynkowa. Ona byłaby bardziej rynkowa, gdybyśmy wiedzieli jaka jest cena poza rynkiem giełdowym.

 

Przejdźmy zatem do Twojej książki, Gaming na Giełdzie. Dla kogo jest ta książka? Dla początkujących, bardziej profesjonalnych, dla inwestorów, którzy nie znają branży? Jak to widzi sam autor?

 

Paweł Sugalski: Tak naprawdę i dla inwestorów i dla graczy – taki był zamysł. Natomiast na pewno patrząc na feedback po wydaniu, to książka trafiła bardziej do inwestorów. Bo gracze nie do końca interesują się giełdą, a raczej ci gracze giełdowi po prostu. Natomiast mi też zależało, żeby pokazać to obu stronom. Dlatego chociażby ten słowniczek, który jest zrobiony na początku, żeby też inwestorzy, którzy nie znają sektora, mogli się trochę zaznajomić z nim dzięki mojej praktycznej wiedzy. Chyba najcenniejszą, nawet nie częścią tylko obrazem tej książki jest ta praktyczna wiedza i ten kontekst giełdowy, czyli że ja inwestuję w te spółki i historie pokazane są na tle wykresów, jak giełda reagowała na to co się działo. Ja tam się w podtytule skupiałem się na złotej dekadzie, ale faktycznie ta poprzednia dekada też była całkiem sensowna i też do niej sięgnąłem. Ona wcześniej była dobrze opisywana w książce Marcina Kosmana „Nie tylko Wiedźmin, historia gier komputerowych”, więc też starałem się nie dublować tej wiedzy, która jest już w polskiej literaturze. Z tej takiej nowożytnej historii, to ja nie znam w ogóle pozycji, gdzie można było sobie doczytać o tym, więc myślę, że takie podsumowanie, uporządkowanie tej wiedzy może się przydać też na przyszłość.

 

Fakt, to, że co jakiś czas bombardują nas media szybkimi artykułami, to nie znaczy, że mamy gdzieś skondensowaną merytoryczną wiedzę, żeby móc kogoś do tego odesłać. Mam takie doświadczenie, że ludzie inaczej kupują w hossie, a inaczej w bessie. Mam taką tezę, Twoja książka byłaby dużym sukcesem komercyjnym w szczycie hossy, ale merytorycznie dużo by w niej pewnie brakowało, bo nie byłoby zakończenia tej złotej dekady. Jak to widzisz? Bo pewnie sam proces pisania na bieżąco z niektórymi wydarzeniami był dosyć ciekawy.

 

Paweł Sugalski: Tak, ja byłem bardzo skupiony na szczegółach, więc nie chciałem tego przyspieszać, chciałem zrobić to porządnie i zamknąć to tak, żeby jak ktoś będzie chciał wrócić do tej historii za 5-10 lat, to nawet z takimi drobnymi aktualizacjami, żeby to się dobrze czytało. Taka literatura, która może się sprzedawać, taki long-seller. I jestem zadowolony z tego, co się udało. Wiadomo, że później można dopisywać kolejne rozdziały, nawet w tym ostatnim roku dużo się wydarzyło. Ja zamknąłem konspekt w maju, zaraz przed konferencją 11 Bit Studios, czyli po raportach rocznych, więc tak naprawdę zobaczymy, jak czas pozwoli, to może będę w stanie coś tam dopisać, albo nawet dodać kolejne spółki – te mniejsze, które się nie załapały. Faktycznie, tak jak mówisz, gdyby to było wydane w środku hossy, na pewno taka medialność tego projektu byłaby większa, natomiast ja też nie mam z tym problemu, bo to jest projekt self-publishingowy, pełnia przychodów trafia do mnie, akurat moja żona jest wydawcą, więc wszystko zostaje w rodzinie. I niedawno weszliśmy do pierwszej księgarni zewnętrznej, do Maklerskiej. Więc pewnie ten proces wychodzenia szerzej też będzie stopniowy. Jak już dowiedziałem się, jakie są stawki przy klasycznym wydawaniu książek, ile wraca do autora, to szczerze mówiąc, zdecydowanie wolę self-publishing. Nakład praktycznie jest już wyczerpany. Raczej myślimy o wznowieniu. Nawet jakieś drobne poprawki się pojawiły w pierwszym feedbacku. Więc bardziej pytanie, czy będzie czas, żeby dopisać kolejne spółki, no bo też taką ciekawostką jest klucz doboru spółek: to było milion sztuk gier sprzedanych na Steamie. Od momentu napisania książki, cztery spółki już by doszły do tej listy. To też pokazuje, że były sukcesy w międzyczasie też na polskim rynku, kilka spółek faktycznie warto byłoby jeszcze opisać, ale to byłaby krótsza część, bo to są spółki często z mniejszą historią. Natomiast, tak jak mówisz, zawsze trzeba zważyć swój czas własny. Tutaj pisanie książki, było łatwiejsze, bo akurat zmieniłem pracę, czekałem na otworzenie funduszu, więc też miałem więcej czasu wolnego. 

 

Pamiętam swój proces pisania książki, on mnie sporo nauczył i zaskoczył nawet w kilku momentach. Czy ciebie coś zaskoczyło w trakcie pisania? 

 

Paweł Sugalski: Chciałem krótko opisać historię EPIC, a złapałem się na tym, że ja w sumie nie rozumiem tego dobrze. Więc jakby muszę przeanalizować ten temat. I dlatego też w mojej książce Epic Games ma kilka stron osobnych, jakby w zasadzie mógł być osobny podrozdział. Bo uznałem, że ta historia tak People can Fly nie jest do zrozumienia bez tego tła. Co tam się wydarzyło wcześniej? Szczególnie, że Adrian Chmielarz jest postacią bardzo znaną w branży gamingowej, a nie jest obecnie na giełdzie i mniej udziela się w wielu kanałach gamingowych, a też ten konflikt z prezesem Sebastianem Wojciechowskim, to jest właśnie komentowana przez zagraniczne serwisy gamedevowe w kontekście: „na ile ten People Can Fly jest tym starym od Painkiller?”. Więc jakby złożoność tej historii bardzo mi się podobała. Na pewno zaskoczył czas, który jest potrzebny, żeby to zreaserchować, ilość kontaktów, calli, spotkań, dociekania. Na pewno dużo osób to zrobiło, ale też wiele czasów trzeba na to poświęcić, żeby to było zrobione bardzo dobrze.

 

Potwierdzam, że kopalnia historii w tej książce absolutnie się znajduje, sam byłem zaskoczony. Nie sądziłem, że tak głęboko niektóre historie będą zbadane i bardziej spodziewałem się tej czysto giełdowej historii. Na pewno inaczej spoglądamy na spółki, kiedy znamy historię na osi czasu, a nie tylko te ostatnie lata, bo często te przedgiełdowe historie też są niesamowicie ciekawe. Załóżmy, że początkujący inwestor nas teraz czyta i… od czego w ogóle powinien zacząć człowiek, który interesuje spółkami gamingowymi?

 

Paweł Sugalski: Warto poczytać jakieś publikacje na ten temat, a tak naprawdę poza tą moją publikacją, to tak jak wspomniałem wcześniej, dwie pozycje Marcina Kosmana, w tym „NIe tylko Wiedźmin”. Ja ją czytałem kilkukrotnie, jeszcze jako analityk, ona ułatwiła też zrozumienie tej branży, CD Projektu, i tych zależności, 11 BIT Studios. Tutaj to bardzo fajnie się rysuje. On opisuje te osoby, które są w branży od wielu lat, po prostu zdobyły doświadczenie, to nie są przypadki, że przetrwali. Natomiast od takiej wiedzy stricte inwestycyjnej, no to pewnie tutaj warto się pokusić o jakieś, nawet może czy szkolenie czy webinar (nikogo nie będę polecał). Natomiast na pewno da się znaleźć na rynku jakieś rozwiązania polecane przez innych inwestorów. No albo już takie pozycje stricte giełdowe, ja też na pewno polecę książkę o psychologii inwestowania. Miałem ten przedmiot na studiach w ramach specjalności inwestycyjnej, natomiast ja się śmieję, że książkę o psychologii inwestowania powinno się czytać przynajmniej raz na kwartał, może nawet raz na dwa miesiące, szczególnie po okresach dużej zmienności. Bo zawsze wtedy łapiemy się na częstych błędach. Nawet jak mamy świadomość, to jak jej przeczytamy, to może mniej popełnimy w przyszłości. I taką pozycję lekką, którą się dobrze czyta jest „Droga inwestora i chciwość i strach na rynkach finansowych”. Bardzo polecam, do łyknięcia w 1-2 wieczory, a później już inwestor myśli „o kurde, robiłem tyle tych błędów”. Jest efekt zakotwiczenia, potwierdzenia i wszystkie te emocje związane ze sprzedawaniem, trzymaniem straty, ucinaniem zysku bardzo szybko, więc jakby to wszystko się da psychologicznie opisać. Natomiast jest wiele pozycji inwestycyjnych o giełdzie. Poszukałbym po bestsellerach już konkretnych pozycji w specjalistycznych księgarniach. Natomiast nie jest to łatwe zadanie jako nowy inwestor. Pewnie też zacząłbym inwestować mniejsze kwoty. Mniejsze kwoty warto zainwestować na początku. Ja uważam, że lepiej stracić na początku niż zarobić. 

 

Bardzo fajna książka, którą faktycznie dawno temu czytałem. Muszę ją odświeżyć, jak o niej wspomniałeś, to ciężko mi sobie dużo konkretów przypomnieć, ale pamiętam, że na pewno mi się podobała. A ja mam z kolei teorię, że w ogóle jak inwestor nabiera doświadczenia, to powinien wracać do tych samych tytułów po X latach, bo zupełnie inaczej na nie patrzy. Na przykład czytam przemyślenia Howarda Marksa, które dla początkujących inwestorów wydają się banalne, a później po 15 latach na rynku ludzie sobie po prostu te cytaty wywieszają na biurku, bo to jest genialna myśl, tylko trzeba najpierw stracić z sporo kasy po drodze, żeby zrozumieć o co Howardowi chodzi. W takim razie jedno takie pytanie na koniec: czy inwestor, który chciałby się skupić na gamingu, w ogóle ma jakieś rozwiązanie inwestowania w szeroki rynek? Czy to jest taka branża skazana na naukę i selekcję?

 

Paweł Sugalski: Tylko globalnie niestety, bo jest ETF jeden taki dosyć znany. Można go śledzić pod nazwą ESPO.US – to jest tracker indeksu eSportowego i gamingowego. On ma tylko jeden minus, że też są tam wszystkie hardware’owe tematy, czyli Nvidia, AMD też są obecne. Ale poza nimi jest tak naprawdę głównie ten duży gamedev, też azjatycki, amerykański, europejski, z polskiego jest niestety tylko CD Projekt – instrument dotyczy tylko największych firm. Brakuje rozwiązań, takiego ETF, na przykład na europejskie spółki gamingowe, to byłoby bardzo ciekawe. Ja nawet kiedyś o to myślałem, żeby coś takiego zrobić, tylko nie wiem czy to nie jest za bardzo niszowy produkt. Ten produkt nie mógł być tylko sprzedawany w Polsce po prostu, no bo to jest inny rynek, ale niestety nie ma produktu na WIG-gry, nawet jakiś zdywersyfikowany indeks. To jest trochę słabe, że mamy tak rozwinięty rynek, a inwestor detaliczny, który chciałby kupić ten rynek po prostu, to musi sam wybierać te spółki do portfela, więc to jest duży minus.

 

To prawda, zawsze jak rozmawiam z Beta Securities, to dochodzimy na każdym etapie rozmowy do tego samego wniosku: pomysły na fajne ETF-y są, ale w tych warunkach po prostu taki ETF będzie nieopłacalny i nikt go niestety nie może jeszcze otworzyć, rynek musi się rozwinąć. Paweł, pięknie Ci dziękuję za podzielenie się tą wiedzą. Zachęcam czytelników do obserwowania i dyskutowania na Twitterze, odsyłam do wszystkich źródeł. Korzystaj z tej pięknej pogody. Kto nas tylko słyszy lub czyta, a nie widzi, to podpowiem, że Ty masz piękną pogodę za oknem.

 

Paweł Sugalski: Zgadza się, to jest Hiszpania w tle, więc trochę słońca jeszcze może przywiozę do Polski!

Gdzie znaleźć gościa i przydatne linki

 

Tutaj jest lista źródeł, do których warto zajrzeć:

Tomek Jaroszek

Tomek Jaroszek

Jednoosobowa redakcja bloga Doradca.tv :)

Podobał Ci się tekst? Podziel się nim!

0 0 votes
Article Rating
Subscribe
Powiadom o
guest
1 Komentarz
najstarszy
najnowszy oceniany
Inline Feedbacks
View all comments
Newsletter marketingowy

Dziękuję za rozmowę! Pozdrawiam serdecznie :)

Tomasz Jaroszek

Tomek Jaroszek

Cześć! Jestem Tomek. Pewnego dnia rzuciłem pracę na etacie i założyłem własną firmę oraz tego bloga. To była doskonała decyzja, a jeśli chcesz poznać tę historię lepiej, to koniecznie przeczytaj więcej o samym blogu.

Ulubione teksty
Szukaj
1
0
Would love your thoughts, please comment.x